Face à une inflation élevée et persistante, aux risques de récession, et maintenant à une crise d’insolvabilité imminente dans le secteur financier, les banques centrales comme la Réserve fédérale américaine sont confrontées à un trilemme. Incapables de lutter simultanément contre l’inflation et de fournir des liquidités, la seule solution est une grave récession – et donc une crise de la dette de plus grande ampleur.
NEW YORK – En janvier 2022, alors que les rendements des bons du Trésor américain à dix ans étaient encore d’environ 1 % et ceux des Bunds allemands de -0,5 %, j’avais prévenu que l’inflation serait néfaste à la fois pour les actions et pour les obligations. Une inflation plus élevée entraînerait une hausse des rendements obligataires, ce qui nuirait aux actions car le facteur d’actualisation des dividendes augmenterait (un concept financier qui consiste à estimer la valeur actuelle des dividendes futurs qu’une entreprise pourrait verser à ses actionnaires). Mais, dans le même temps, la hausse des rendements des obligations « sûres » entraînerait également une baisse de leur prix, en raison de la relation inverse entre les rendements et les prix des obligations.
Risque de duration
Ce principe de base – connu sous le nom de « risque de duration » – semble avoir été perdu pour de nombreux banquiers, investisseurs à revenu fixe et régulateurs bancaires. La hausse de l’inflation en 2022 ayant entraîné une augmentation des rendements obligataires, les bons du Trésor à dix ans ont perdu plus de valeur (-20 %) que le S&P 500 (-15 %), et tous ceux qui détenaient des actifs à revenu fixe de longue durée libellés en dollars ou en euros se sont retrouvés dans la panade. Les conséquences pour ces investisseurs ont été graves. À la fin de l’année 2022, les pertes non réalisées sur les titres des banques américaines avaient atteint 620 milliards de dollars, soit environ 28 % de leur capital total (2 200 milliards de dollars).
Pour aggraver la situation, la hausse des taux d’intérêt a également réduit la valeur de marché des autres actifs des banques. Si vous accordez un prêt bancaire à dix ans alors que les taux d’intérêt à long terme sont de 1 % et que ces taux passent ensuite à 3,5 %, la valeur réelle de ce prêt (ce que quelqu’un d’autre sur le marché vous paierait pour ce prêt) diminuera. Si l’on tient compte de ce phénomène, les pertes non réalisées des banques américaines s’élèvent en réalité à 1 750 milliards de dollars, soit 80 % de leurs fonds propres.
La nature « non réalisée » de ces pertes est simplement un artefact du régime réglementaire actuel, qui permet aux banques d’évaluer les titres et les prêts à leur valeur nominale plutôt qu’à leur véritable valeur de marché. En fait, à en juger par la qualité de leur capital, la plupart des banques américaines sont techniquement proches de l’insolvabilité, et des centaines d’entre elles sont déjà totalement insolvables.
Certes, la hausse de l’inflation réduit la valeur réelle du passif des banques (dépôts) en augmentant leur « franchise de dépôt », un actif qui ne figure pas dans leur bilan. Étant donné que les banques paient encore près de 0 % sur la plupart de leurs dépôts, même si les taux au jour le jour ont atteint 4 % ou plus, la valeur de cet actif augmente lorsque les taux d’intérêt sont plus élevés. En effet, certaines estimations suggèrent que la hausse des taux d’intérêt a augmenté la valeur totale de la franchise de dépôt des banques américaines d’environ 1,75 trillion de dollars.
Mais cet actif n’existe que si les dépôts restent dans les banques lorsque les taux augmentent, et nous savons maintenant, grâce à la Silicon Valley Bank et à l’expérience d’autres banques régionales américaines, que cette fidélité est loin d’être assurée. Si les déposants s’enfuient, la franchise de dépôt s’évapore et les pertes non réalisées sur les titres se concrétisent lorsque les banques les vendent pour répondre aux demandes de retrait. La faillite devient alors inévitable.
Les déposants ne sont pas stupides
En outre, l’argument de la « franchise de dépôt » suppose que la plupart des déposants sont stupides et qu’ils garderont leur argent sur des comptes rémunérés à près de 0 % alors qu’ils pourraient gagner 4 % ou plus dans des fonds du marché monétaire totalement sûrs qui investissent dans des bons du Trésor à court terme. Mais, là encore, nous savons aujourd’hui que les déposants ne sont pas si complaisants. La fuite actuelle, apparemment persistante, des dépôts non assurés – et même assurés – est probablement motivée autant par la recherche de rendements plus élevés que par les préoccupations des déposants quant à la sécurité de leurs dépôts.
En bref, après avoir été un facteur inexistant au cours des 15 dernières années – depuis que les taux d’intérêt directeurs et à court terme sont tombés à un niveau proche de zéro à la suite de la crise financière mondiale de 2008 -, la sensibilité des dépôts aux taux d’intérêt est revenue sur le devant de la scène. Les banques ont assumé un risque de duration hautement prévisible parce qu’elles voulaient augmenter leurs marges d’intérêt nettes. Elles ont profité du fait que les charges de capital sur les obligations d’État et les titres adossés à des créances hypothécaires étaient nulles et que les pertes sur ces actifs n’avaient pas à être comptabilisées sur le marché. Pour ne rien arranger, les régulateurs n’ont même pas soumis les banques à des tests de résistance pour voir comment elles se comporteraient dans un scénario de forte hausse des taux d’intérêt.
Maintenant que ce château de cartes est en train de s’effondrer, le resserrement du crédit provoqué par les tensions bancaires actuelles rendra l’atterrissage plus difficile pour l’économie réelle, en raison du rôle clé que jouent les banques régionales dans le financement des petites et moyennes entreprises et des ménages. Les banques centrales ne sont donc pas seulement confrontées à un dilemme, mais à un trilemme. En raison des récents chocs négatifs sur l’offre globale, tels que la pandémie et la guerre en Ukraine, atteindre la stabilité des prix par des hausses de taux d’intérêt ne pouvait qu’augmenter le risque d’un atterrissage brutal (récession et hausse du chômage). Mais, comme je l’affirme depuis plus d’un an, cet arbitrage délicat comporte également le risque supplémentaire d’une grave instabilité financière.
Nouriel Roubini, économiste émérite à la Stern School of Business de l’université de New York, est directeur de l’Atlas Capital Team et auteur du best-seller : Ten Dangerous Trends That Imperil Our Future, and How to Survive Them (Little, Brown and Company, 2022).
Copyright : Project Syndicate, 2023.
www.project-syndicate.org
