Qui, de la Fed ou de la BCE, a fait le plus pour relancer l’économie ? La Réserve Fédérale des Etats Unis a effectué deux opérations de ce que l’on appelle « quantitative easing », alors que la BCE a mené deux programmes de « LTRO » (Long-Term Refinancing Operation), injectant plus de 1.000 milliards d’euros de prêts à 3 ans au taux de 1% pour les banques de la zone euro.
On a d’abord pensé que c’était la Fed qui avait le plus contribué à la relance de l’économie, parce qu’elle a plus développé son bilan que ne l’avait fait la BCE. Mais désormais, le bilan de la BCE totalise 2.800 milliards d’euros, presque 30% du PIB de la zone euro, alors que le bilan de la Fed ne représente que 20% du PIB des Etats Unis.
Dans le Project Syndicate, Daniel Gros effectue une distinction entre le quantitative easing de la Fed et le credit easing de la BCE. Dans le quantitative easing, la banque centrale rachète d’importants montants d’obligations souveraines avec les fonds qu’elle a obtenus des dépôts reçus des banques pour baisser les taux d’intérêt de long terme. La Fed fait de la « transformation » : elle utilise des actifs de court terme pour financer des titres de long terme. Et grâce au différentiel de taux entre les deux types d’échéance, elle peut encaisser une marge d’environ 2% sans avoir à supporter un « risque de crédit ». Son risque, c’est que son coût de financement dépasse ce rendement, mais comme c’est elle qui fixe les taux d’intérêt de base de court terme, il y a très peu de chances qu’elle choisisse de miner sa marge de manœuvre en les augmentant.
La BCE en revanche fait du credit easing : elle reçoit des dépôts des banques (principalement d’Allemagne et des Pays Bas) qu’elle rémunère 0,25%, et elle s’en sert pour octroyer des prêts à 1% à des banques des pays du Sud de l’Europe (principalement Italie et Espagne). Le problème, c’est qu’au passage, elle assume le risque de crédit. Or, le bénéfice sur le différentiel de taux de 0,75% qu’elle encaisse dans l’opération (7,5 milliards d’euros annuels) ne lui permettrait guère de supporter la défaillance d’un emprunteur (La BCE a prêté 130 milliards d’euros à la Grèce).
Désormais, le bilan de la BCE est grevé par des risques de crédit importants sur lesquels elle n’a que peu de contrôle. Et Daniel Gros de conclure : « Tout ce qu’elle peut faire, c’est souhaiter que les politiciens effectuent les ajustements en Europe du Sud qui permettront aux banques qui ont bénéficié des prêts du LTRO de survivre ».
